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中信證券:美國將走向衰退型降息 還是保險型降息?

期貨助手 2019-6-27 14:3843

  摘要

  美聯儲的降息大致可以分為兩種,一種是為了應對衰退,一種可以被稱為帶有保險性質的降息(Insurance cut),前者是美聯儲在應對衰退時的重要貨幣政策工具,而后者則在1995年、1998年曾經出現過。我們認為,當前美國經濟增速逐漸下行、投資不振、消費對經濟的拉動減弱,衰退型降息的概率更大。

  報告要點

  美聯儲的降息大致可以分為兩種,一種是為了應對衰退,一種可以被稱為帶有保險性質的降息(Insurance cut),前者是美聯儲在應對衰退時的重要貨幣政策工具,而后者則在1995年、1998年曾經出現過。我們認為,當前美國經濟增速逐漸下行、投資不振、消費對經濟的拉動減弱,衰退型降息的概率更大,因此本文重點分析了在衰退型降息時的經濟狀況及債券等大類資產價格變動。

  1980年以來美國衰退歷史回顧:根據美國國家經濟研究局(NBER)對于美國經濟周期當中擴張和衰退的界定,美國自1980年至今共經歷了四次衰退。1980年到1982年的經濟衰退,主要是由于時任美聯儲主席的沃爾克采取緊縮貨幣政策對當時美國高通脹局面的打破。1990至1991年美國經濟衰退主要由于“儲貸危機”、石油價格高企對投資產生壓力以及美聯儲實施的緊縮貨幣政策,2001年3月至11月的美國經濟衰退主要由于互聯網泡沫的破裂,2007年至2009年的衰退由“次貸危機”造成。在每次衰退到來時,美聯儲均采取了降息方式應對經濟的衰退,且議息會議在降息之前一般會顯現端倪。

  衰退期間大類資產表現:衰退期間的債市方面通常表現較好,幾次衰退過程中美國10年期國債收益率均呈現不同程度下行。股市表現方面則表現較差,隨著幾次經濟衰退的發生,美國股市均體現出不同程度的下跌。匯市表現方面不確定性較高,在幾次衰退過程中美元指數雖均出現不同程度的上漲,但存在先貶后升或先升后貶的情況。

  當前美國經濟與衰退期間的對比:當前非金融企業部門杠桿率處于歷史高位,政府部門杠桿同樣處于歷史高位且繼續提升空間有限,在美聯儲降息預期提升的背景下,非金融企業部門杠桿風險值得關注。從美國耐用品除國防新增訂單同比增速來看,當前美國耐用品除國防新增訂單增速下滑,這反映出當前投資方面或開始呈現疲弱態勢。從美國GDP環比拉動率來看,當前消費對于GDP拉動逐漸減弱,在消費、投資、政府支出及凈出口均缺乏有效提振的因素疊加下,美國經濟或呈現出疲軟態勢。

  總結:據美國國家經濟研究局(NBER)對美經濟周期擴張和衰退的界定,美國自1980年至今共經歷四次衰退。包括1980年到1982年“大滯脹”、1990至1991年“儲貸危機”、2001年3月至11月“互聯網危機”以及2007年至2009年的衰退由“次貸危機”。在每次衰退到來時,美聯儲均采取了降息方式應對經濟的衰退,且議息會議在降息前一般會顯現端倪。衰退期間債市方面通常表現較好,美國10年期國債收益率均呈現不同程度下行,股市表現方面則表現較差,匯市表現方面不確定性較高,在幾次衰退過程中美元指數雖均出現不同程度的上漲,但存在先貶后升或先升后貶的情況。當前非金融企業部門杠桿率與政府部門杠桿率均處于歷史高位,在美聯儲降息預期提升的背景下,非金融企業部門杠桿風險值得關注。從美國GDP環比拉動率來看,當前消費對于GDP拉動逐漸減弱,結合美國1980年以來的衰退歷史以及當前消費、投資以及出口等領域的疲軟,我們估計美國經濟明年大概率進入衰退。綜合來看,我們認為10年期國債收益率將逐步向下趨近3.0%——3.4%的區間下沿。

  正文

  美聯儲的降息大致可以分為兩種,一種是為了應對衰退,一種可以被稱為帶有保險性質的降息(Insurance cut),前者是美聯儲在應對衰退時的重要貨幣政策工具,而后者則在1995年、1998年曾經出現過。我們認為,當前美國經濟增速逐漸下行、投資不振、消費對經濟的拉動減弱,衰退型降息的概率更大,因此本文重點分析了在衰退型降息時的經濟狀況及債券等大類資產價格變動。

  一、1980年以來美國衰退歷史回顧

  經濟衰退是指在經濟周期當中,經濟出現停滯或負增長的時期。在對于衰退的界定方面,不同的國家對衰退有不同的定義,通常采取的方法是若實際GDP連續兩個季度出現下滑,我們便認為經濟進入衰退。然而經濟的衰退并不僅僅體現為實際GDP增速的連續下滑,美國國家經濟研究局(NBER)就將經濟衰退定義成更為模糊的“大多數經濟領域內的經濟活動連續幾個月出現下滑”,指的是經濟活動在整個經濟中顯著下降,持續數月以上,通常可以在實際GDP、實際收入、就業、工業生產和批發零售銷售中觀測到,但一般來看,我們認為實際GDP環比增速連續兩個季度出現下滑已經可以作為衡量經濟是否進入衰退的一個基本判定標準。

  根據美國國家經濟研究局(NBER)對于美國經濟周期當中擴張和衰退的界定,美國自1980年至今共經歷了四次衰退。由于1980年1月和1981年7月開始的兩次衰退相隔時間較短,而且產生的原因較為相近,因此1980年以后美國發生的衰退我們可以劃分為:1980至1982年期間的“大滯脹”、1990至1991年“儲貸危機”、2001年3月至11月的“互聯網危機”以及2007年至2009年的“次貸危機”。

  1.1980至1982年:“大滯脹”

  1980年到1982年的經濟衰退,主要是由于時任美聯儲主席的沃爾克采取緊縮貨幣政策對當時美國高通脹局面的打破。尼克松政府在1971年實施的價格管控措施并沒有為美國的經濟帶來好轉,到了1972年,美國的失業率依然居高,但是通貨膨脹率卻上升了3%,再加上1973——1975和1979——1982年兩次石油危機和兩伊戰爭的影響,世界石油產量嚴重縮減,工業生產原材料價格大增,加劇了美國通貨膨脹的局面,甚至引發了全球性的經濟危機。

  1979年8月6日,保羅·沃爾克宣布就職美聯儲主席,沃爾克上任兩周內即先后將聯邦基金利率上調至11%,將貼現率上調至10.5%,他還使用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,讓貨幣供應量來決定利率。同時,沃爾克將更多精力放在控制銀行準備金水平上,放慢貨幣增長速度,嚴格控制M1的增長。里根上臺后,沃爾克主張以經濟衰退為代價對抗高通脹,在與里根總統達成加息的共識后,成功推動里根政府出臺減赤字法案。這一系列政策在解決通貨膨脹過高的同時也于1980-1982年間引發了經濟衰退,實際GDP同比增速下降。

  1980到1982年期間的兩次衰退距離較近,在這段時間內美聯儲對于聯邦基金目標利率的方向調整較為頻繁,其分別于1980年4月、1981年3月、1981年8月以及1982年5月開啟降息,其中1982年5月的降息持續到了1983年3月。

  2.1990至1991年:“儲貸危機”

  1990至1991年美國經濟衰退主要由于“儲貸危機”、石油價格高企對投資產生壓力以及美聯儲實施的緊縮貨幣政策。在美聯儲通過一系列寬松貨幣政策將陷入“87股災”的美國股市穩定下來以后,時任美聯儲主席的格林斯潘認為這一階段的貿易逆差和低失業率外加額外生產能力的下降意味著經濟過熱還沒有結束,出于讓美國經濟實現“軟著陸”的目的,美聯儲此時采取的是緊縮的貨幣政策。與此同時,美國從事集中會員小額存款并對會員發放住房貸款的儲貸業協會,由于國家對其經營范圍的放寬,儲貸業協會迅速擴張,同時由于利率市場化的放開,存款類機構之間對于存款的爭奪日趨激烈,由此造成機構的負債成本上升,投機行為日益嚴重。1985年到1986年期間,第三次石油危機爆發,由于油價下跌引致西南部經濟普遍衰退,儲貸協會的投資無法回收,積壓了大量資產以致紛紛破產,儲貸機構大面積虧損乃至倒閉,美國經濟在1990年再次進入衰退。

  為應對本次經濟衰退,1989年7月6日美聯儲通過議息會議決定降息,將聯邦基金目標利率區間由8-12%下調為7-11%,而7月份的這次降息行為早在5月份的議息會議上便已經可以看到端倪。早在1989年3月份的議息會議上,美聯儲對于當時的美國經濟并未做出過多負面評價,認為1989年一季度非農經濟活動進一步擴大,自2月初委員會會議以來,短期和長期市場的利率都大幅上升,而M2和M3的增長在2月份增強,并在3月份明顯回升。然而到了5月份的議息會議上,美聯儲便顯現出了對經濟的擔憂,5月份的議息會議認為近幾個月美國經濟增長率放緩,自3月下旬委員會會議以來,利率大幅下降,4月份M2和M3的增長緩慢,主要是因為交易余額大幅下降,從對于美國經濟的描述的轉變來看,美聯儲已經處于對經濟的觀望態度。最終在7月份的議息會議上,美聯儲認為經濟增長確實在放緩,并選擇采取降息。這一輪降息周期開始后,至1992年9月4日美國聯邦基金目標利率經多次下調已降至3%。

  3.2001年3月至11月:“互聯網危機”

  2001年3月至11月的美國經濟衰退主要由于互聯網泡沫的破裂。在亞洲金融危機到來之前,克林頓政府重視鼓勵高科技產業發展,推崇“新經濟”的政策下,同時個人計算機技術革命發展迅猛,投資者紛紛將目光轉向科技股。納斯達克指數自1998年開始一路上行,至2000年2月29日上行至4696.69點,信息業和信息通信技術生產行業增加值占GDP比重也在此時大幅上漲,互聯網泡沫逐漸加劇。1997年亞洲金融危機到來,亞洲股市出現嚴重下挫,10月27日,投資者開始瘋狂拋售手中的股票,恐慌蔓延到美國,1998年美聯儲連續三次下調聯邦基金目標利率,在1998年第三季度內共下調75個基點至4.75%。年末受通脹壓力增大影響,為防止經濟過熱于2000年5月16日將利率提高了175個基點至6.5%。然而這次緊縮政策間接造成了互聯網泡沫的破裂,在國際石油市場漲價和“9·11”襲擊影響下,美國市場經濟增長大幅下滑。

  美聯儲應對本次衰退的降息開始于2001年1月,2001年1月3日美聯儲決定將聯邦基金目標利率由6.5%下調至6%,而針對本次降息,美聯儲給出的理由是他們認為銷售和生產進一步減弱,消費者信心下降,一些金融部門狀況趨緊并且高能源價格正在削弱家庭和企業的購買力。在此之前,2000年11月份的議息會議上,美聯儲雖然也看到了能源、金融市場壓力以及家庭和企業購買力變化的問題,但是美聯儲認為當時的主要風險是通脹壓力在未來的加劇。然而這一判斷到12月份的會議上便發生了改變,隨著上述問題的愈演愈烈,美聯儲認為主要風險已經轉變為未來可能的經濟疲軟,由此為2001年1月的降息埋下了伏筆。

  4.2007至2009年:“次貸危機”

  2007年至2009年的衰退由“次貸危機”造成。互聯網泡沫破裂以后,美聯儲為推動經濟連續14次降息至1%的48年來歷史地位,如此大規模的降息使得美國經濟好轉的同時催生了房地產市場泡沫的積聚,美國標準普爾房價指數同比增速在2002年到2004年出現了明顯上漲。2004年后美國經濟逐漸回暖,通脹預期的擴大使政府再次縮緊貨幣政策,美聯儲2004—2007三年內經歷了17次加息至5.25%。加息帶動相關利率的上升,提高了融資成本,重挫美國房地產市場,引發了1930年以來最大的金融危機,美國經濟陷入嚴重的衰退期。

  2007年9月美聯儲開始了“次貸危機”期間的首次降息,聯邦基金目標利率由5.25%下調為4.75%,美聯儲認為上半年經濟增長溫和,但信貸條件收緊有可能加劇住房市場調整并更加普遍地抑制經濟增長。降息行為旨在幫助預防一些可能因金融市場混亂而產生的對更廣泛經濟的不利影響,并促進經濟長期溫和增長。而早在8月份的議息會議上,美聯儲認為上半年經濟增長溫和,雖然最近幾周金融市場一直波動,一些家庭和企業的信貸狀況變得更加緊張,住房修正正在持續,但是在就業和收入穩健增長以及強勁的全球經濟支撐下,經濟似乎可能在未來幾個季度繼續以溫和的速度擴張。但他們也提到了委員會的主要政策擔憂仍然是通脹未能按預期緩和的風險,未來的政策調整將取決于收到的信息所暗示的通脹和經濟增長前景。

  二、衰退期間大類資產表現

  衰退期間的債市方面通常表現較好,幾次衰退過程中美國10年期國債收益率均呈現不同程度下行。1980年1月到1980年7月,美國10年期國債收益率由低點13.65%上行至高點9.47%,上行418bp;1981年7月至1982年11月,10年期國債收益率上行545bp,由低點15.84%上行至高點10.39%;1990年7月至1991年3月的第二次衰退期間,10年期國債上行128bp,由低點9.05%上行至高點7.77%。2001年3月至11月互聯網泡沫破裂后,美國10年期國債由低點5.54%下行132bp至高點4.22%;而距今最近的2007年12月至2009年6月為期18個月的美國“次貸危機”期間,美國10年期國債由低點4.30%下行至高點2.08%,下行幅度222bp。

  股市表現方面則表現較差,隨著幾次經濟衰退的發生,美國股市均體現出不同程度的下跌。1980年1月到1980年7月,道瓊斯工業指數在1980年2月13日達到高點903.84,此后道指一路下跌,至同年4月21日跌至本次衰退的低點759.13,下跌幅度達16%,之后股市逐漸恢復,7月份衰退結束時道指重回900點。1981年7月至1982年11月,道指由1981年7月1日的高點967.66下跌至1982年8月12日達到低點776.92,道指下跌19.7%,在本輪衰退結束時道指高值已超過衰退前水平。1990年7月至1991年3月的第二次衰退期間,道指由高點2999.75下跌至低點2365.10,下跌21.2%。2001年3月至11月互聯網泡沫破裂后,道指由高點11337.92下跌27.4%至低點8235.81。而距今最近的2007年12月至2009年6月為期18個月的美國“次貸危機”期間,道指由低點13727.03下跌至高點6547.05,下跌幅度高達52.3%。

  匯市表現方面不確定性較高,在幾次衰退過程中美元指數雖均出現不同程度的上漲,但存在先貶后升或先升后貶的情況。1980年1月到1980年7月期間,美元先升后貶,4月7日美元指數上漲至高點94.88;1981年7月至1982年11月美元指數由低點103.18上漲至高點126.02,升值22.1%;1990年7月至1991年3月的第二次衰退期間,美元先貶后升,美元指數低點達到80.44,貶值11.2%;2001年3月至11月互聯網泡沫破裂后,美元指數先升后貶,進入2001年10月份美元再度升值,7月份美元指數達到高點120.9,相較3月份升值8.9%;而距今最近的2007年12月至2009年6月為期18個月的美國“次貸危機”期間,美元指數先呈現下降趨勢,從2017年12月20日的77.8開始計算,至2008年4月22日的71.3,美元指數貶值8.4%,而后美元指數開始走強,2009年3月9日美元指數已上升至89.17,升值幅度達25.0%。

  三、當前美國經濟與衰退期間的對比

  當前非金融企業部門杠桿率處于歷史高位,政府部門杠桿率同樣處于歷史高位且繼續提升空間有限,在當前美聯儲降息預期提升的背景下,非金融企業部門杠桿風險值得關注。從美國非金融企業部門杠桿率的歷史情況來看,1980年以來美國歷史上發生衰退時,美國非金融企業部門杠桿率均位于那一段時期的高點位置,衰退前非金融企業部門杠桿率攀升,隨著衰退的到來,杠桿率逐步下降。截至2018年底,美國非金融企業部門杠桿率為74.4%,處于歷史高位,而政府部門杠桿同樣處于歷史高位,當前美國政府部門杠桿率已經高達98.7%,政府部門杠桿率繼續提升的空間有限,當前市場對于美聯儲降息的預期有所提升,在美聯儲存在潛在降息可能的背景下,非金融企業部門杠桿風險值得關注。

  從美國耐用品除國防外新增訂單同比增速來看,當前美國耐用品除國防外新增訂單增速下滑,這反映出當前投資方面或開始呈現疲弱態勢。從美國耐用品除國防外新增訂單同比增速來看,耐用品除國防外新增訂單增速在近階段處于下滑態勢,這也從一定程度上反映出當前投資方面或開始呈現出疲軟態勢,從以往來看衰退期間耐用品新增訂單均出現較大程度的下滑,當前耐用品訂單數據的未來發展或值得注意。

  從美國GDP環比拉動率來看,當前消費對于GDP拉動逐漸減弱,在消費、投資、政府支出及凈出口均缺乏有效提振的因素疊加下,美國經濟或呈現出疲軟態勢。從當前美國GDP的環比拉動率來看,個人消費支出對于GDP的拉動效果正在逐漸降低,從去年二季度開始到今年一季度,個人消費支出的拉動已經由2.57%下降至0.90%。因此在消費、投資、政府支出及凈出口均缺乏有效提振的因素疊加下,美國經濟或呈現出疲軟態勢。

  總結

  根據美國國家經濟研究局(NBER)對于美國經濟周期當中擴張和衰退的界定,美國自1980年至今共經歷了四次衰退。包括1980年到1982年的“大滯脹”、1990至1991年的“儲貸危機”、2001年3月至11月的“互聯網危機”以及2007年至2009年的衰退由“次貸危機”。在每次衰退到來時,美聯儲均采取了降息方式應對經濟的衰退,且議息會議在降息之前一般會顯現端倪。衰退期間的債市方面通常表現較好,美國10年期國債收益率均呈現不同程度下行,股市表現方面則表現較差,匯市表現方面不確定性較高,在幾次衰退過程中美元指數雖均出現不同程度的上漲,但存在先貶后升或先升后貶的情況。當前非金融企業部門杠桿率與政府部門杠桿率均處于歷史高位,在美聯儲降息預期提升的背景下,非金融企業部門杠桿風險值得關注。從美國GDP環比拉動率來看,當前消費對于GDP拉動逐漸減弱,結合美國1980年以來的衰退歷史以及當前消費、投資以及出口等領域的疲軟,我們估計美國經濟明年大概率進入衰退。綜合來看,我們認為10年期國債收益率將逐步向下趨近3.0%——3.4%的區間下沿。
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